I løbet af de seneste 12-15 måneder har ECB og Fed hævet deres pengepolitiske styringsrenter i hidtil uset tempo. Ved indgangen til 2022 var pengepolitikken ekstremt lempelig i kølvandet på COVID. Størstedelen af renteforhøjelserne på 4%-point i eurozonen og 5%-point i USA betød at vi gik fra et renteniveau som stimulerede økonomisk vækst, til et mere neutralt niveau. Vedholdenhed fra centralbankerne betyder, at man er gået videre fra neutralt niveau til at hæve renterne ind i restriktivt territorium, hvor de bremser økonomisk vækst. Effekterne ude i realøkonomien har dog ladet vente på sig, hvilket er bedst eksemplificeret på arbejdsmarkederne, hvor arbejdsløsheden er rekordlav i det meste af den vestlige verden. Man kan derfor stille spørgsmålet, om højere renter ikke længere virker som et effektivt pengepolitisk værktøj til at bremse vækst.
Årsagen til de historiske renteforhøjelser er de høje inflationsniveauer, som både USA og Europa oplevede i 2022. Korrigeret for de volatile energi & fødevarepriser ligger kerneinflationen stadig på 4,5%-5,5% i USA og Europa – hvilket er markant over målsætningen fra centralbankerne (2%). Der er indikatorer som i noget tid har peget i retning af lavere inflation. Til trods for at økonomisk aktivitet ikke falder (recession) endnu, så er der kommet langt bedre balance imellem udbud og efterspørgsel, efter en tid hvor udbuddet var begrænset (forsyningsproblemer) og efterspørgslen ganske solid (pga. hjælpeprogrammer i forbindelse med COVID). På udbudssiden har vi kunnet konstatere, at inputpriserne (PPI) er tæt på at være tilbage på normale niveauer. Begge dele taler for en bedring i inflation over den kommende tid. Desuden bør udviklingen i pengemængde (faldende) og mere restriktiv kreditgivning i bankerne ligeledes ligge et pres på inflation i nedafgående retning. Virksomhedernes prisplaner, specielt iblandt de små- og mellemstore virksomheder i USA tyder også på mere normale tilstande i prisudviklingen.
Årsagen til at centralbankerne ikke er stoppet op for at afvente normale inflationsniveauer er, at kerneinflationen stadig ligger markant over de niveauer, som man gerne vil se. Prisstigningerne er stadig bredt funderet og en del af de faktorer, som man havde forventet at have effekt, er endnu ikke indtruffet. Eksempelvis kan det fremhæves at boligmarkedet i USA (over en bred kam) har vist overraskende modstandsdygtighed overfor stigende renter. Boligkomponenten vejer tungt i amerikansk CPI (forbrugerprisindeks), hvor lejepriser og værdi af egen bolig indgår. Det er svært at forestille sig, at lejepriserne falder meget med højere inflation og renter – i særdelshed hvis boligmarkedet generelt ikke falder (hvilket samtidig vil betyde at værdien af egen bolig ikke falder). Man kan dele forbrugerpriser op i tre primære grupper – 1) goder, 2) bolig og 3) services ex bolig. Prisstigninger på goder ser ud til at være normaliseret efter genåbninger af økonomier mv. Mht. boligmarkedet har vi ikke set overbevisende indikationer af nedafgående trend. Den sidste gruppe (services ex bolig) består af restaurationsfag, hotelophold, rejser og lignende. I netop denne gruppe er stigninger (eller fald) i lønninger den største faktor for prissætningen. Udviklingen i lønninger har indtil videre ikke været alarmerende – de har i et vist omfang fulgt inflationen op, men ser også ud til at være toppet ud. Dog er det tilfældet, ligesom med inflationen generelt, at der stadig er et stykke ned til de niveauer, som centralbankerne typisk er komfortable med.
Alt i alt tyder de økonomiske nøgletal på, at inflationen udvikler sig i gunstig retning. Ikke desto mindre er centralbankerne stadig bekymrede for niveau, boligmarked og ikke mindst om det skal vise sig, at det sidste stykke ned til normale niveauer omkring 2% vil vise mere trægt. Faldende økonomisk vækst vil sandsynligvis bringe centralbankerne i mål med at ligge en dæmper på inflation. Som beskrevet i starten af denne opdatering, er der dog ikke for nuværende noget som tyder på tilbagegang i økonomierne. Med tanke på at vi kun har haft restriktive renter i 6-9 måneder, og at vi ved at effekterne kan komme noget forsinket, så kan man dog ikke udelukke, at økonomierne vil se svagere ud i andet halvår af 2023. Derfor har vi også set mere tøvende centralbanker, som i første omgang har sat tempoet for renteforhøjelser ned og senest undlod Fed at hæve renten i USA ved deres seneste møde. Vi har med al sandsynlighed ikke set de sidste rentestigninger, men er dog meget tæt på toppen. I USA indikerer Fed 2 yderligere renteforhøjelser, i Europa peger ECB på 2-3 yderligere forhøjelser. Markedet priser en spids mindre (1 i USA – 2 i eurozonen). Derfor kan tonen godt blive stram fra begge centralbanker i de kommende måneder, ligesom usikkerhed om vækst kan være med til at skabe volatilitet på de finansielle markeder. Overordnet set ser vi dog potentiale på tværs af aktivklasser, hvor de mere attraktive renteniveauer er med til at skabe et bedre udgangspunkt for obligationsafkastene. Derfor holder vi fast i vores neutrale allokering på tværs af aktier og obligationer.