Overvægt Globale Obligationer: I november er de økonomiske nøgletal, indtil videre, landet lidt bedre end frygtet. Det har medført højere risikovillighed blandt investorerne og givet lavere renter – mest i obligationer med længere løbetid – og stigende aktiemarkeder. Vores portefølje af globale obligationer giver nu en effektiv rente på 6,5%-7%, imens de danske realkreditobligationer ligger med effektiv forrentning på lige under 3%. Med udsigt til at vi sandsynligvis har lagt de værste prisstigninger i USA bag os, og dermed kan forvente en lidt mindre aggressiv pengepolitik fra Fed, synes vi nu, at det er så attraktivt, at vi overvægter aktivklassen, som finansieres ved en undervægt i danske obligationer, som har performet ganske fint over de sidste par måneder.
Blandede udsigter for vækst: Ovenpå på bedre end ventet CPI (forbrugerpriser) og PPI (producentpriser) er renterne faldet lidt tilbage. De korte renter er kommet marginalt ned på forventning om højere sandsynlighed for, at Fed vil afvente effekterne af de massive renteforhøjelser, vi har set indtil videre i år. De lange renter, som typisk svinger mere med vækstudsigterne, er til gengæld faldet mere og forskellen imellem 2- og 10-årige amerikanske statsobligationer er nede på -0,75%. Inverteringen (det store negative spænd) er på det højeste niveau siden start 1980’erne, hvor man også bekæmpede kraftig inflation med stram pengepolitik. Det relative fald i lange renter imod korte betyder, at vi samtidig med den overordnede allokeringsændring, justerer en smule inden i det globale obligationsmandat. Vi forventer, at Fed over de næste 12 måneder ikke vil hæve renten i samme tempo som ECB, der er startet lidt senere med stramninger og har ensidigt mandat til at bekæmpe inflation. Derfor justerer vi den overvægt i USD vi har haft i noget tid ned imod neutral for en mere balanceret tilgang. Samtidig skruer vi lidt ned for rentesensitiviteten i porteføljen ved at købe papirer med lidt kortere løbetid. I Fed håber man stadig på en nogenlunde blød landing i forhold til økonomisk vækst. Hvis det sker, vil vi sandsynligvis se de lange renter kravle lidt op igen, hvorfor kortere løbetid vil være mere attraktivt. Modsat, hvis Fed ikke opnår den ønskede bløde landing, men i stedet ender i recession eller endda en hård nedtur, vil de på et tidspunkt blive nødsaget til at lempe ved at sænke renterne igen. På det seneste pressemøde fremhævede Fed-chefen, Powell da også selv, at man er villige til at tage hele værktøjskassen i brug, hvis det skulle blive nødvendigt. Da Feds styrringsrenter primært påvirker den korte ende af rentekurven, vil dette segment også være attraktivt, hvis væksten skulle overraske nedad.
Neutralallokering på aktier: På aktiesiden fastholder vi vores neutralallokering efter pæne stigninger over den seneste måneds tid. Værdiansættelsen er kommet med op og ligger nu omkring de gennemsnitlige niveauer siden 2000. I samme periode har renterne dog i gennemsnit været lavere og faldende. Samtidig må man forvente, at estimaterne til virksomhedernes indtjening vil komme lidt ned i de kommende måneder – sandsynligvis med 5-10% ud over de cirka 5%, som de allerede er blevet nedjusteret med. Hvis det sker, vil det sandsynligvis ligge en dæmper på aktiestigningerne. Desuden kan aktierne opleve modvind i form af, at renterne ikke kommer ned ved en blød landing. Hvis jobmarkedet i USA ikke begynder at vise mere svaghed, end vi har set indtil videre, vil Fed sandsynligvis holde renterne høje i længere tid. Mens der stadig er tvivl om, hvorvidt USA ender i recession eller ej, er det svært at forestille sig, at man helt kan undgår en form for recessionslignende tilstand i Europa, som er kraftigt udfordret af forsyningskrisen. Selv hvis krigen i Ukraine ikke eskalerer, så bør udsigterne ligge en dæmper på, hvor meget aktier kan stige den kommende tid, selvom markederne pt. er præget af lidt bedre stemning. Derfor forholder vi os lidt mere forsigtigt med en neutralallokering i denne aktivklasse.