Lavere makroøkonomisk aktivitet og centralbankernes aktioner i 2022 gør, at vi nu justerer risikoen en smule ned i vores blandede porteføljer ved at vægte globale obligationer ned til neutral og placere pengene i den mindst risikofyldte aktivklasse, danske stat- og realkreditobligationer.
Makroøkonomisk er udsigterne for USA de kommende måneder noget grumsede. Dels ser vi en kraftig tilbagegang på udbudssiden af økonomien med lavere industriproduktion og erhvervstillidsindikatorer, som vidner om at tempoet i især fremstillingssektoren er kommet pænt ned. Virksomhedernes inputpriser er steget drastisk i form af højere råvarepriser samt højere finansieringsomkostninger. Forbrugertillidsindikatorerne har været faldende siden COVID-smittens indtog, selvom det nominelle forbrug hos de amerikanske forbrugere stadig viser pæn fremgang. Jobmarkedet, som typisk vender sent i cyklussen, ser stadig ud til at være bomstærkt. Samlet set vidner det dog om en økonomi, som er på vej ned i tempo. Udsigterne har også medvirket til, at råvarepriserne (ud over naturgas) er faldet pænt tilbage fra toppen – i størrelsesordenen 10% til 50%, selvom niveauerne stadig tynger virksomhederne. I Europa vil vækstbilledet i den kommende tid forsat være udfordret af forsyningsproblemerne i energisektoren til trods for, at gaslagrene er fyldt pænt op forud for efteråret. Ligeledes er udfordringerne til at få øje på i kinesisk økonomi, selvom man fra politiske side sandsynligvis vil stimulere frem imod partikongressen som afholdes i andet halvår.
Opbremsningen i aktivitet er orkestreret af centralbankerne, som i forhold til sidste år, er blevet meget bekymrede for, at de høje inflationsniveauer vil stadfæste sig og ikke være midlertidige, som antaget tidligere. Derfor har man i USA hævet styrringsrenten med 2,25%-point og forventes at stramme yderligere året ud. Feds aktioner har været med til at presse hele rentekurven op, hvilket har resulteret i en mere rimelig prisning af obligationer generelt, selvom det har kostet afkast at komme tilbage på disse niveauer. Fed har dog strammet pengepolitikken så meget nu, at investorerne i en eller anden grad priser en opbremsning eller decideret recession. Allerede i første halvår 2023 forventes det nu, at Fed kommer til at sænke renten igen. Det betyder også, at de korte 2-årige renter efterhånden har været højere end de lange 10-årige i nogle måneder (invers rentekurve), hvilket normalt betragtes som værende én af de mest træfsikre indikatorer i forhold til kommende recession. Fed skal formentlig se et blødere jobmarked (højere arbejdsløshed) og lavere boligpriser førend, de vender rigtig rundt og begynder at sænke renterne. Da jobmarkedet typisk reagerer sent (laggende indikator) er der en risiko for, at Fed kommer til at stramme så meget, at økonomien ender i recession i stedet for den ønskede bløde landing. Selvom aktiemarkedet i øjeblikket ser igennem en eventuel recession, så vil en recession betyde, at virksomhedsobligationer kan opleve modvind i form af udvidede spænd (mer-rente i forhold til mere sikre obligationer). Samlet set tror vi, at centralbankerne vil hæve styrringsrenter lidt endnu, men at markedsrenterne ikke vil stige markant herfra på grund af udsigt til opbremsning. For at være bedst stillet i en evt. vækstnedgang skruer vi, derfor op for andelen af danske stat- og realkreditter, som bør være bedre stillet ved rentefald.
På tværs af obligationsklasserne har vi skruet op for varighed, hvor vi ved indgangen til året var markant undervægt og nu ligger marginalt undervægtet i forhold til benchmark. Vi er overvægt USD i vores globale obligationsporteføljer og fortsætter med at være det, da det kan give os lidt beskyttelse ved en eventuel recession, hvor investorerne typisk søger imod ”sikker havn” herunder USD papirer. Den overvejende del af vores USD eksponering i globale obligationer er taget ved at øge i 10-årige amerikanske statsobligationer, hvor vi får den fulde rentefølsomhed.
Selvom aktiemarkedet til dels kigger igennem recessionsscenariet, så har vi i vores aktiemandater skruet ned for de mere cykliske value-aktier (herunder finans og råvarer) og holder fast i vores vækst- og mere defensive stabilt forbrugsaktier. Vi har tidligere nedbragt eksponering til aktier med meget høj valuation, Kina og indenlandsk europæisk forbrug.
Med de seneste ændringer er vi neutralt allokeret til aktier, globale obligationer og danske obligationer.